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昨天与群里朋友讨论选择企业的标准。低PB、高ROE且高股息、拥有乐意回报股东的管理层的企业是个好标准。正巧前段时间遇到了一些资产失真的特殊情况，而这些失真的企业投资价值远超市场平均值。错过了实在可惜。
本文介绍，净资率PB失真的负资产企业特例、及如何正确分析这些公司的内在价值。避免错过好公司。
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特殊的负资产企业越来越多的美国公司账面价值为负，这是会计规则和市场结构变化的结果。负资产公司经常被视为陷入困境，但在报告负资产后，大多数公司都存活了多年，并且作为一个整体，57%的时间跑赢了市场。为什么？因单指标市净率PB在一些特殊情况下容易失真。
目前美国市场上有118家负资产公司。这些公司的负资产平均持续3.5年以上，其中 25%的公司负资产持续5年以上。例如，达美乐披萨自2004年IPO以来一直为负资产，但其表现却累计跑赢标准普尔 500 指数1442%。麦当劳、H&R Block、百胜餐饮集团、惠普、摩托罗拉、Denny’s、AutoZone 和 Wayfair 也在账面价值为负的公司名单上。
更有趣的副作用之一是，这些公司通常被归类为成长型股票，而不是价值型股票，因为按照市净率标准，它们被认为是昂贵的。导致很多投资者在构建投资组合时，通过筛选器过滤掉了这些优质企业。
我们那两组公司与美股小芳（FANG）的市值来对比，说明资产负债表上这类混乱的问题。
第一个是负资产的整体公司组( Negative Equity)
第二个是“隐含价值”股票的组( Veiled Value )，这些股票是按市净率排名最昂贵的 33%，但按其他估值排名最便宜的 33% 的公司。
第三个是美股头部五家企业小芳（FANG），指的是Facebook、Amazon、Apple、Netflix和Google等5家科技巨头企业。
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如上图所示，从长远来看，隐藏价值股票 3.9 万亿美元的市值比 FANG 股票的总市值还要大。
根据公认会计原则（GAAP）编制的资产负债表在反映股东权益价值方面的表现越来越差。最近的趋势往往使资产远低于市场价值，导致以上这种负资产和隐含价值股票的数量增加。这种情况也不是仅仅出现在美股市场，中国证券市场一样存在类似情况，只是没有那么极端。它形成原因常来自以下三个主要类别。如下：
无形资产被低估：品牌、人力资本、广告、研发 (R&D) 很少出现在资产负债表上
低估长期资产：资产的折旧速度快于其使用寿命
回购和股息：当回购和股息超过净利润时，它们会导致股本减少，从而加速扭曲
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资产失真原因 - 无形资产运营费用仅在当期提供效益，属于一次性费用。而资本支出在多个时期内创造价值并资本化，形成的资产会折旧，直到不再为公司增加任何价值。大多数无形资产的低估都与运营费用与资本费用的构成直接相关。
从理论上看，这是一种合理的费用分摊方式。将成本与其贡献营业利润的期间相匹配。但一些确实创造价值的费用被会计准则要求视为运营成本，导致该价值不会作为资产记录在账簿上。
两个典型例子是研究费用、广告费用。
公司通过品牌、专利、智力资本、技术和流程的投资创造的价值在资产负债表上通常为0。例如，可口可乐累计在广告上花费900亿美元，而资产负债表上并没有显示出任何价值；波音公司花费1000亿+美元设计飞机，这些投资价值没有在财务上表现为资产。
广告费用以品牌的形式创造了宝贵的资产，但品牌通常在资产负债表上没有价值。只有当品牌被收购时，财务上商誉一栏展示出其价值。
根据资产负债表，Netflix 品牌价值为 0 美元，特斯拉品牌价值不到 6000 万美元，耐克品牌价值不到1.39亿美元。让我们回顾一下多米诺骨牌的例子。自首次公开募股以来已经过去了十四年，达美乐的负资产不仅没有破产，但他们的表现却大大跑赢了市场。他们的品牌在首次公开募股时价值多少？ 到2004年，他们已经打造了自己的品牌43年，是全美国第一的披萨外卖餐厅，拥有20%的市场份额，近五年来花费了12亿美元的广告费，但商誉却只有10%约2000万美元。
多米诺的无形资产明显被低估，因此股东权益也被低估了。多米诺品牌被低估 1 美元，账面价值也被同等低估1美元。
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将研究视为运营费用大大低估了依赖这些活动的公司的账面价值。拥有大量研发费用的公司是常见的负账面价值和隐含价值公司。当代企业总体上在研究方面的支出比以前多得多。例如，可选消费品与1975年代完全不同。亚马逊、Netflix和特斯拉等公司模糊了可选消费品和技术间的界限，达美乐 (Dominos) 、沃尔玛 (Walmart)和美团在尝试使用无人机提供送货服务。这导致公司平均研发投入约为1975年的两倍半。
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此外，部分行业的企业总投资从有形资产占主导地位转向无形资产主导的投资。例如，部分新能源汽车企业及供应商（特斯拉、华为汽车BU）的无形投资总额已超过有形投资。对比它们的总研发和广告费用与总资本支出，会发现无形资产的支出正在与有形投资总额趋同。
【正确评估的方法】
研发费用不是运营费用，品牌价值随着广告而增加。在资产负债表上，为每项无形资产手工增加资本化价值来抵消这些缺失的无形资产。将这些称为“研究资产”和“品牌资产”。将这些资产添加到报告的账面价值中，纠正资产负债表偏差。
阿甘将这一调整后的指标称为“增强的账面价值”。
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资产失真原因 - 长期资产长期资产通常也远低于市场价值，房地产就是最好的例子之一。设备、机械、办公家具和计算机等资产显然都有一个可预测的有限寿命。但大多数企业房地产不会按预期贬值，也很少会失去其全部价值。
例如，茅台酒厂的茅酒之源生产车间自明代以来，一直维护并在各时期逐步扩建。鉴于它被列入国家历史名胜景点，茅台也有适当体系确保它得到良好的保存和维护。但这并不能阻止公司在短短几十年内将类似建筑物的折旧率降至零，从而导致资产在资产负债表上没有价值，但仍然是生产性资产。
美国有几个公司的资产负债表远不能反映其所拥有房地产的真实价值的例子。
麦当劳是负资产俱乐部的新成员，除品牌之外，其房地产在资产负债表上的价值也远低于市场价值。麦当劳前任首席财务官哈里·J·索恩伯恩 (Harry J. Sonneborn) 表示：“严格来说，我们并不从事食品行业。我们从事房地产业务。我们出售 15 美分汉堡包的唯一原因是它们是最大的收入来源，我们的租户可以从中支付我们的租金。”这句话强调了这样一个事实：是的，麦当劳出售大量汉堡（“数十亿份”），但他们也拥有大量有价值的房地产。该房地产的价值比其账面价值高出数十亿美元。
麦当劳使用直线法在租赁期或 40 年中较短的时间内对财产进行折旧。典型租期为 20 年，因此1998年前购买并租赁给特许经营商的大部分资产的账面价格为0美元。即使这些建筑物按成本计算且根本不折旧，通货膨胀也会使它们的价值是购买时的数倍，而且在大多数情况下，房地产价值已经超过了通货膨胀。
另一个例子是，建立在企业房地产基础上的整个行业的增长，即房地产投资信托基金（REIT）。随着 20 世纪 90 年代初的监管变化，该行业的总市值飙升。1990 年，房地产投资信托基金仅占市场 55 亿美元，但截至 2018 年 2 月，这一数字已增长至 1.03 万亿美元。
【正确评估的方法】
因此，我们可以使用市值作为基础企业房地产市场价值的大致估计。这有助于了解这些资产在资产负债表上的低估程度。
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资产失真原因 - 回购和股息回购和股息也会令资产负债表的账面价值失真。
它们不会像大幅折旧、未能将无形资产资本化那样低估总资产，但它们可能会夸大并加速问题的发生。克里斯·梅雷迪思（Chris Meredith）在论文《价格与书籍的增长盲点》中详细说道：如果一家公司产生大量现金用于支付股息和回购股票，那么就有一种资产可以让他们产生这些利润：专利、品牌、智力资本或其他优势。
当资产被低估到股权账面价值远低于市值时，问题就会出现。在这种情况下，向股东分配现金的公司的账面价值将迅速下降。
当一家公司的市净率PB大于1时，任何回购或股息都会使股权账面价值减少的百分比大于其减少市场价值的百分比。为了说明这一点，以两家公司为例。
AB公司各自拥有 2000 万美元的现金，希望返还给股东，而各自拥有的唯一资产是同一街区的两家相同酒店之一，两家酒店的市值均为8000万美元。A公司刚刚买下了他们的大楼，而B公司已将他们的大楼折旧至 2000 万美元。
A 公司的市净率为 1：市场价值 / 账面价值 = 100 / 100 = 1
B 公司的市净率为 2.5：市场价值 / 账面价值 = 100 / 40 = 2.5
如果两家公司都用这 2000 万美元回购 20% 的股份，那么，
A公司的账面价值和市值都会下降 20%，但市净率仍为 1（80 / 80 = 1） 。
B公司的市值也将下降20%，但其账面价值将减少50%，夸大了B公司本已低迷的账面价值，最终市净率为80/20 = 4。
B公司的回购计划相同，但将其股本规模减少了 A 公司百分比的两倍半，并使 B 公司的市盈率看起来更高，这都是因为其资产没有准确地反映在资产负债表上。
小结一下，因为AB公司的房地产折旧差异，导致AB公司拥有相同的资产但B公司看起来贵4倍，如果资产以准确的市场价值显示，则向股东返还现金就不会出现失真。
回顾一下隐藏价值。按市净率计算，该组中的每家公司都位列最昂贵的第三位。最昂贵的三分之一中的最小市净率历史上平均市净率为2.5，与B公司差不多。这意味着，该群体的最小附加价值失真度与B公司类似。
下图显示随着时间推移，在不同股东收益率水平下，隐含价值名称的账面价值减少的最小金额。例如，2000 年，5% 的股东收益率将使股本减少 37%，而 20% 的股东收益率将完全消除所有股本，并使公司进入负账面价值区域。如今，20%的股东收益率将使任何隐含价值股票的账面价值至少下降 78%。
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公司以股息和回购的形式向股东返还相当于其总市值 20% 的现金，这是一种激进的分配政策，但这并不罕见，在过去十年中，平均每年有 42 家公司向股东返还现金。收益率在20%以上。H&R Block 就是最近的一个例子，高额收益率抹去了资产负债表上本来就很低的股本，现在他们的账面价值为负。
波音公司是一家处于负资产边缘的公司，账面总价值为4.12亿美元。这使得他们的市净率PB超过 540，即使在按市盈率排名最便宜的年份里，他们也被坚定地认为是一家成长型公司。由于品牌和研发，波音的资产被低估。仅波音 2.1% 的股息收益率就足以将他们推入负资产领域，但波音还宣布了一项 180 亿美元的回购计划，波音公司在过去几年中一直属于隐含价值组，并且几乎肯定会在未来几个季度加入负资产组。
【正确评估的方法】
对股东收益率的调整，要先对以上2类失真情况采用“增强账面价值”进行调整。就可以还原股东收益率的失真问题。
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解决内在价值失真的方法准确地还原这些偏见是一项艰巨的任务，却是一个非常有价值的事情。
如果你能够正确地对无形资产、长期资产进行定价，并针对回购进行调整，你将创建一个公正的股权账面价值，并更清楚地了解哪些股票具有巨大价值。
综上，创建增强账面价值的调整方法是：
创建研究资产
把所有研发费用资本化，并在 10 年生产寿命内对其进行折旧（直线）
创建品牌资产
这是为了捕捉商誉未捕捉到的东西，品牌通过广告费用有机地、内部地成长
将广告费用资本化，并在 10 年生产寿命内对其进行折旧
调整房地产价值以接近市场价值
如果有资产净值数据，我们将把资产净值和房地产账面价值的差额添加到资产负债表中。
如果无法获得资产净值并且有房地产资产数据，我们将加回企业房地产的累计折旧。
平均而言，这仍然会低估大多数房地产资产的价值，但它比这些资产的报告账面价值更接近市场价值
回购和股息
将使用一个结合股息和回购的因素，称为股东收益率
股东收益率将与以上三个步骤中调整后的账面价值结合使用，重新计算回报
在实际操作中，我们无需像专业财务人员一样追求精确。通过与其他企业或现在资产做对比的方式，粗略估算公司在研究投入、品牌投入和地产价值的大概值就可以。
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